Введение: постановка проблемы

Государственно частное партнерство (далее ГЧП) традиционно считается эффективным способом финансирования различных инфраструктурных проектов, имеющих стратегическое значение для развития государства [Cui C. et al., 2018]. При этом, такой механизм позволяет не только осуществлять важные национальные проекты, но также и привлекать частные инвестиции и частных партнеров к решению долгосрочных задач национального значения [Richard W., 2008]. Вместе с тем, следует понимать, что в развивающихся странах значимость развития ГЧП проектов носит более весомый характер, поскольку в таких странах государственные бюджеты бывают достаточно ограничены в возможностях, а инфраструктурное развитие, как правило, находиться лишь на стадии становления [Atmo G., Duffield C., 2014].

В научной литературе и практике различных стран существует определенные вариации возможных инструментов финансирования проект ГЧП [Delmon J., 2017]. В первую очередь, безусловно рассматривается собственный капитал, как источник финансирования проектов ГЧП. Однако, по очевидным причинам, такой источник не может быть достаточным для реализации крупных проектов, тогда как ГЧП проекты представляют собой именно крупные инфраструктурные проекты (дороги, аэропорты, железнодорожные вокзалы и тд.). Вместе с тем, использование собственного капитала подразумевает хорошо развитый рынок капитала [Rao V., 2020].

Наряду с собственным капиталом, одним из наиболее распространенных способов привлечения капитала в ГЧП проекты считается заемный капитал. Часто в ГЧП проектах используются заемные средства, как правило, в сочетании с собственным капиталом. Причем соотношение заемного и собственного капитала зависит от специфики конкретного проекта [Akintoye A., Beck M., 2009]. На практике, заемные средства составляют значительную часть инвестиций в ГЧП проекты (обычно 70-90%) [Economic and Social Commission …], однако в некоторых проектах ГЧП заемное финансирование достигает 100% [Daube D., Vollrath S., Alfen H.W., 2008]. Источником такого заемного капитала выступает ли банковская система страны [Liu J. et al., 2014; Man P., Jurčíková M., 2015], либо международные финансовые организации [Mogyorósy E., 2019].

Облигации также часто выступают источником финансирования ГЧП проектов, особенно в условиях хорошо развитого фондового рынка [Deloitte, 2015; Pu Ming Shu et al., 2016).].

Наконец, в случае слабого развития фондового рынка, а также слабой заинтересованности банковской системы в финансировании ГЧП проектов, как альтернатива рассматривается возможность развития инфраструктурных облигаций [Sidorenko E.N., Semiglazova V.A., 2020]. В частности, Калинин Н.В., Медведева Т.В., Ромицына Г.А. [Kalinin N.V., Medvedeva T.V., Romitsyna G.A., 2017], Хулукшинов Д.Е. [Khulukshinov D.E., Savenkova E.V., 2018] рассматривают проблематику внедрения инфраструктурных облигаций и других платежных инструментов в российскую практику реализации проектов государственно-частного партнерства в социальном секторе.

Результаты

В условиях формирующихся рынков, одним из ключевых препятствий для интенсивного развития можно считать серьезные пробелы в инфраструктурном фонде экономики. Эффективная и быстро развивающаяся инфраструктура во многом является залогом успеха с точки зрения развития потенциала многих сегментов экономики (производство, промышленность, сфера туризма, энергетика, экспорт и многие другие сектора экономики).

Вместе с тем, инфраструктурные проекты требуют значительных вливаний капитала, которыми, как правило развивающиеся рынки и в частности государственные бюджеты таких стран, не обладают. В такой ситуации хорошим решением можно считать привлечение частных инвестиций посредством проектов государственно-частного партн ерства.

Итак, наиболее распространенным инструментом реализации проектов ГЧП считается проектное финансирование. Основные виды источников финансирования проектов ГЧП со стороны частного партнера представлены на рисунке 1. Согласно армянскому законодательству, такими источниками могут стать собственные средства, в том числе и акции, размещенные на первичном рынке; различные долговые и лизинговые инструменты; кредиты со стороны банковской системы.

Рис. 1. Инструменты финансирования ГЧП

Fig. 1. PPP financing instruments

Источник: составлено автором.

Как известно, все перечисленные источники генерируются посредством финансовой системы. Финансовая система Армении сконцентрирована в основном вокруг банковского сектора, которая в свою очередь занимает больше 95% от активов всех институтов финансового посредничества в стране (см. рис. 2). С другой стороны, рынок капитала в Армении развит очень слабо и составляет чуть больше одного процента от ВВП. При этом, большей часть, фондовый рынок представлен долговым рынком, тогда как первичный рынок размещения ценных бумаг по линии акций можно сказать не развит вовсе.

Рис. 2. Активы финансовых организаций Армении (в % от общих активов)

Fig. 2. Assets of financial institutions of Armenia (% of total assets)

Источник: Составлено автором на основе базы данных Центрального Банка. Режим доступа: https://cba.am     

Рассмотрим детальнее возможные источники финансирования проектов ГЧП в Армении.

Собственные средства. С точки зрения источников финансирования в развитии ГЧП проектов, собственные средства играют заметную роль. При этом, привлечение собственных средств в ГЧП проекты позиционирует финансовую устойчивость проектов, а также, в определенной степени сокращает зависимость от заемного капитала, что повышает привлекательность таких проектов для возможных инвесторов.

Источником собственных средств считается акционерный капитал, который в свою очередь размещается на фондовом рынке. В этом смысле, развитый рынок капитала является некоторым залогом успеха развития ГЧП проектов и считается наилучшим путем вложений в такого рода проекты.

Рис. 3. Структура сделок на Армянской фондовой бирже

Fig. 3. Structure of transactions on the Armenian Stock Exchange

Источник: Составлено автором на основе базы данных Евразийской экономической комиссии. Режим доступа: https://eec.eaeunion.org/  

Однако, как было сказано выше, рынок капитала Армении не развит и в этом смысле не может стать источником привлечения финансирования в ГЧП проекты. Как можно увидеть на рис. 3, структура торгов на Армянской Фондовой бирже Армении до 2014 года в основном представлена валютным рынком, а после этого периода – рынком государственных облигаций. Сокращение валютного рынка в основном связано с переходом валютных операций на внебиржевой рынок, а активной развитие рынка государственных ценных бумаг внедрением накопительной пенсионной системы, в рамках которой пенсионные фонды по закону обязаны вкладывать 40% пенсионных накоплений в государственные облигации Армении.

Вместе с тем, доля рынка ценных бумаг в Армении занимает меньше 2% от всех торгов на Армянской фондовой бирже, что, конечно, нельзя считать достаточным для финансирования проектов ГЧП по линии частных инвесторов. В целом, это можно считать комплексной проблемой, поскольку инвестиции в основной капитал в Армении также находятся на достаточно низком уровне и занимают около 7% от ВВП, что значительно ниже, чем в среднем по миру или в странах ЕАЭС.

Заемные средства. Достаточно распространенным источников финансирования проектов государственно-частного партнерства являются заемные средства, которые позволяют обеспечить необходимый капитал для реализации крупных инфраструктурных и социальных проектов. В свою очередь, источников заемных средств являются банковские кредиты, облигации, международные финансовые организации, кредитные линии от инвестиционных фондов, а также синдицированные кредиты. Заемный капитал можно стать единственным источником финансирования проектов ГЧП, или использоваться в сочетании с наличием собственного капитала, грантов, или других источников финансирования.  Характер и условия реализации проекта ГЧП определяют выбор того или иного источника финансирования.

Банковские кредиты. Банковские кредиты считаются наиболее распространенным источником привлечения средств в ГЧП проекты. Банковская система Армении последние годы достаточно активно развивается. Если в начале 2000-х годов уровень активов банковской системы страны занимал около 23% от ВВП, то к концу 2024 года этот показатель составил уже выше 107%. Половила активов банковской системы Армении вложены в кредиты. Вместе с тем, кредитные вложения банковской системы в основном носят среднесрочный характер, что является проблемой для привлечения банковских кредитов ГЧП проекты.

Долгосрочное кредитование требует наличия долгосрочных обязательств в банковской системе страны, что в случае Армении, является существенной проблемой. Большая часть депозитов в банковской системе страны представлена краткосрочным или среднесрочными вложениями. В структуре депозитов также заложен высокий валютный риск, поскольку половина вложений находиться в иностранной валюте. Однако, с учетом объемов, аккумулированных в банковской системе, в случае соответствующей государственной поддержке, активы крупных банков Армении могут стать перспективным источником финансирования проектов ГЧП в различных отраслях экономики.

Рис. 4. Активы и кредиты банковской системы Армении, % от ВВП

Fig. 4. Assets and loans of the banking system of Armenia, % of GDP

Источник: Составлено автором на основе базы данных Центрального Банка. Режим доступа: https://cba.am    

Однако, с точки зрения финансирования проектов ГЧП, в первую очередь, необходимо долгосрочное финансирование. В этом смысле, банковская система Армении характеризуется существенной проблемой. Во-первых, по части депозитов, несмотря на существенный рост объемов вложений со стороны как физических, так и юридических лиц в банки Армении, большая часть депозитов носит краткосрочный или среднесрочный характер, что обуславливает невозможность долгосрочного кредитования со стороны банковской системе, по крайней мере, не в больших объемах. Тем не менее, в случае соответствующей поддержки со стороны государства, банковская система Армении однозначно обладает достаточным потенциалом для финансирования будущих проектов ГЧП.

Облигации. Рынок долговых обязательств в Армении достаточно быстро развивается, что связано с улучшением финансовой стабильности и прозрачности бизнеса (см. рис. 4). Это позволяет сделать вывод о хороших возможностях привлечения заемных средств в проекты ГЧП. Рынок долговых обязательств в Армении достаточно быстро развивается, что связано с улучшением финансовой стабильности и прозрачности бизнеса. Это позволяет сделать вывод о хороших возможностях привлечения заемных средств в проекты ГЧП. Рынок долговых обязательств Армении представлен как государственными, так корпоративными облигациями. Вместе с тем, структура рынка облигаций страны достаточно равномерно распределена между частным и государственным секторами, 60% на 40% соответственно.

Рис. 5. Объем торгов на рынке долговых обязательств в Армении

Fig. 5. Trading volume in the debt market in Armenia

Источник: Составлено автором на основе базы данных Евразийской экономической комиссии. Режим доступа: https://eec.eaeunion.org/  

В основном рынок облигаций представлен долговыми обязательствами банковской системы. Вместе с тем, в силу низкого уровня ликвидности, развитие вторичного рынка проблематично и происходит довольно медленно. Большая часть этих долговых обязательств носит краткосрочный и среднесрочный характер, что с точки зрения развития ГЧП проектов является существенной проблемой.

Международные финансовые организации. Среди наиболее крупных международных банков, представленных в Армении можно выделить Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР) (The European Bank for Reconstruction and Development (EBRD)), Всемирный банк (ВБ)(World Bank),  Азиатский банк развития (АБР)(Asian Development Bank (ADB)), а также Евразийский банк развития (ЕАБР)(Eurasian Development Bank (EDB) и его Фонды). Все перечисленные института развития активно реализуют различные проекты на территории Армении, и безусловно, могут быть привлечены к ГЧП проектам, как с точки зрения различных секторов экономики, так и в первую очередь, с точки зрения инфраструктурных проектов.

Кредитные линии от инвестиционных компаний. Активность на рынке инвестиционных компаний наблюдается последние несколько лет. При этом, за последние несколько не только увеличилось число инвестиционных компаний, так и их активов. Однако, как было сказано выше, в общей финансовой системе активы инвестиционных компаний не занимают заметную долю.

Отношения, связанные с инвестиционными компаниями, регулируются законом РА «Об инвестиционных фондах». Целью указанного закона является защита прав инвесторов Республики Армения, развитие коллективной инвестиционной системы и установление единых правил создания и деятельности инвестиционных фондов и управляющих инвестиционными фондами. Закон РА «Об инвестиционных фондах» [Закон РА «Об инвестиционных фондах» …], в частности, устанавливает:

• виды действующих на территории Республики Армения инвестиционных фондов;
• юридический статус фондов, управляющих фондами и депозитариев фондов, порядок их формирования, деятельности, управления и прекращения деятельности;
• требования, предъявляемые к инвестиционной политике фондов;
• продажа ценных бумаг действующего на территории Республики Армения инвестиционного фонда и т.д.

Рис. 6. Основные показатели инвестиционных компаний в Армении

Fig. 6. Key indicators of investment companies in Armenia

Источник: Составлено автором на основе базы данных Центрального Банка. Режим доступа: https://cba.am    

Потенциал инвестиционных фондов может быть хорошим подспорьем для финансирования проектов ГЧП.